中国货币市场
文章从关税冲击与汇率联动的视角出发，通过平面极大过滤图法分析了不同关税冲击期的汇率联动动态特征，以及银行外汇业务在代客、做市和汇率风险管理等方面所受到的影响，并提出相应的对策建议。
近年来，美国主导的贸易保护主义持续升温，经贸摩擦冲突不断，尤其是在关税领域，突发的关税冲击导致汇率的短期波动性加大、汇率的联动机制呈现出显著的非线性特征。频繁变化的关税政策已对国际贸易预期、资本流动方向和外汇市场供需产生深远影响，全球经济社会发展的不确定性风险在显著上升。在此背景下，关税冲击、汇率联动使银行外汇业务呈现出复杂特征。银行代客外汇业务的结构和规模、外汇做市交易策略、汇率风险管理机制均出现了明显变化，亟需在理论机制与实际业务方面展开研究。
目前相关研究文献多侧重于关税冲击对汇率波动性、全球经贸格局、产业发展等方面的影响。较少从关税冲击和汇率联动视角来研究外汇业务。本研究尝试从关税冲击与汇率联动的交互视角出发，探讨其对银行外汇业务发展的影响，并给出相应的对策建议。
一、关税冲击对汇率联动影响的动态分析
当前全球范围内的关税冲击有以下几个主要特征：一是突发且频繁变化；二是关税水平差异化分布，从10%到145%，部分税率远远超过了可以正常贸易的水平；三是覆盖范围广，涉及多个国家或地区的商品。关税冲击带来了汇率的动态变化。今年以来，美元指数下跌幅度超过10.6%；捷克克朗、瑞士法郎以及瑞典克朗等主要欧洲货币升值幅度普遍超过11%；其他主要新兴市场货币出现不同程度的升值走势，全球汇率的联动变化效应明显。特别是，在美国出台超预期的“对等关税”政策期间，汇率的联动效应和溢出效应明显增强，发达国家和主要新兴市场货币均出现不同程度的贬值压力。
梳理现有文献后发现，近年来计量汇率联动性的方法主要有平面极大过滤图模型、GARCH模型族和VAR模型等。本文参考任鹏豪等（2023）的研究方法，分别从欧洲、美洲、亚洲和大洋洲中选择了26个主要货币对，通过平面极大过滤图法，构建上述26个货币对和美元指数在2018年1月1日至2025年8月12日间的汇率联动关系网络，并计算了每个货币对的连接数（称为度值）（图1）。
从图1可以看出，汇率的联动性呈现出明显的异质性，部分货币对的中心效应明显，比如USDNOK、USDJPY和美元指数等的度值均超过了10；而部分货币对的度值只有1，比如USDBND、USDBRL、USDDKK等，此类货币更容易受到其他货币的溢出效应影响。
考虑到不同关税冲击时点汇率联动网络的时变性，将原始汇率数据拆分为四个样本：特朗普第一个任期中的贸易摩擦期（2018年1月1日至2021年1月20日）、拜登任期（2021年1月20日至2025年1月20日）、特朗普第二个任期中的贸易摩擦期（2025年1月20日至2025年4月1日）、特朗普第二个任期中的对等关税期（2025年4月2日至2025年8月12日）。
分别计算上述样本的平面极大过滤图及度值后发现，四个样本期汇率联动存在明显的异质性。比如EURUSD、GBPUSD、USDSGD、USDPHP、USDNOK、USDSEK等货币，在四个样本时期的度值和度值均值均处于较高的水平，这些货币对应的国家与美国的经贸往来关系较为密切，随着美国关税政策的频繁调整，上述货币汇率的变化幅度与联动性明显增强。具体看四个样本期度值的差异，部分货币第一个、第三个和第四个样本期的度值高于第二个样本期的度值，比如EURUSD、GBPUSD和USDSGD等货币对，这些货币对应的国家更易受特朗普政府关税政策调整的影响。
二、关税冲击和汇率联动时变性对外汇业务的影响
关税冲击及汇率联动性的增强不断改变银行外汇业务供需格局，具体体现在：
（一）代客外汇交易业务结构和规模变化
加征关税的直接影响是增加进口商品的本币成本，抑制进口规模，购汇需求缩减；出口商品的竞争力减弱，涉外收入减少，潜在结汇供给削弱。被加征关税国家的对外贸易收支格局重构，带动代客外汇交易业务结构和规模发生变化。此外，关税冲击的外溢效应可能触发跨境资金的流入与流出方向快速变化，例如中美关税摩擦带来跨境资金流向变化，进而带来跨境投融资业务的需求变化。
区域差异化关税政策正在重塑全球贸易新格局，相对较低关税的国家或地区将迎来双重出口机会，既可以扩大本国自身出口规模，同时可以承接高关税区域的转出口业务。区域多边贸易网络结构的变化推动贸易结算货币更加多元化，贸易结算货币从主要的SDR篮子货币进一步扩展至多个区域特色货币，带动相关货币的贸易结算和贸易投融资业务量增加。汇率的联动性增强促使企业汇率避险需求增加，外汇套期保值业务的实际需求规模显著增长。
（二）外汇交易业务难度变化
近年来，我国外汇市场建设向纵深推进，已经形成了人民币外汇市场和外币对市场两大类外汇市场。在关税冲击下，外汇市场较容易形成单边预期，这对外汇市场报价深度和流动性带来挑战。例如，关税政策的突发使汇率出现快速跳跃行情，银行做市报价的买卖点差不足以覆盖波动风险，短时间内承接的单方向做市外汇敞口扩大，做市商动态对冲汇率风险的难度加大，这将促使做市商降低报价频率，扩大报价点差，市场深度出现下降。
汇率联动风险可能使做市商需要快速调整多币种敞口头寸，避免外币对尤其是交叉货币对的溢出风险。外币对做市业务是银行间外汇市场重要的组成部分。近年来，我国加快推动金融基础设施互联互通，境外机构投资中国股市和债市，通过银行间外汇市场可以实现资金汇兑和汇率风险管理。外币对市场的做市深度和交易活跃度对于境内外币对的汇率形成机制具有重要意义。
（三）外汇市场风险管理影响
当前全球经贸关系难以在短期内实现实质性和稳定性改善，在此背景下，外汇市场的风险管理难度在持续加大，包括市场风险、信用风险、流动性风险及操作风险等多个维度的风险在不断加剧。银行外汇头寸（如外汇敞口头寸）受汇率跳跃波动的直接影响，而客户风险传导（如衍生品交易对手风险）亦可能放大损失。汇率联动性增强可能导致外汇风险跨市场传染，进而增加外币流动性风险，形成“波动-传染-流动性紧缩”的恶性循环。
此外，操作风险是需要全流程重点关注的风险类别。在市场研究、策略制定、交易执行、情景模拟、风险识别、风险评估、风险监控、系统运维、后台清算等方面，上述操作贯穿于汇率波动加剧的各个环节中，需要持续加强风险管理能力建设，建立严密的内控机制。
三、关税冲击与汇率联动视角下银行外汇业务发展策略
（一）代客业务：以客户需求为导向的便捷化服务
近年来，人民币汇率弹性显著增强，双向波动已成常态。由于我国较大比例的涉外经济金融活动是以外币计价和结算的，由此产生了显著的汇率风险敞口。2025年上半年，我国企业外汇套期保值比率为31.7%，表明企业应对汇率风险的能力在增强。同时，也需认识到我国涉外企业在汇率避险方面的需求仍然较大。特别是，中美关税摩擦以来，主要外币兑人民币即期汇率出现事件驱动型的跳跃行情。企业客户对汇率避险工具的需求日益迫切，避险业务便捷性变得尤为重要。
关税冲击下，我国的出口贸易伙伴更加多元化，市场参与者对于新兴市场货币对人民币直盘交易的需求不断增加。当前，中国外汇交易中心在CFETS平台上已经开放了主要的“一带一路”货币对人民币的直盘交易模块。建议逐步从以美元对人民币为主的外汇交易，转向欧元对人民币、中亚国家货币对人民币、东南亚货币对人民币的直盘交易，以丰富交易货币种类，分散汇率风险。以此为基础，针对不同企业的“带路货币”交易需求，提供定制化的“带路货币”汇率避险服务，帮助企业更好地管理汇率风险，促进其在“一带一路”沿线国家的贸易发展。
总体来看，银行代客外汇业务需重点加强外汇市场研究、产品方案设计和定制化服务。具体地，一是加强关税政策研判，特别是关税冲击对全球贸易格局、资金流动、外汇市场供需的影响，需要银行做好汇率预测、情景模拟和压力测试。二是根据客户需求和市场研判，统筹运用好远期、掉期和期权组合，精准匹配避险产品方案。特别是在关税政策调整变化节点，为客户做好汇率分析和产品推荐。三是不断加强代客外汇市场基础设施建设。关税的快速变化、汇率联动的时变性都要求银行需具备敏捷的数字化交易系统，提供实时汇率行情、定制化模拟方案、数智化业务处理流程，不断提升外汇金融服务的便利性。
（二）做市业务：外汇流动性供给与价差管理模型优化
银行外汇做市业务在推进外汇市场建设中发挥了重要支撑作用。外汇做市商积极参与汇率市场化形成机制建设，为外汇市场持续提供可成交的双向报价，有效提升了外汇市场的定价效率和交易活跃度，为维护外汇市场稳定健康发展提供了重要的保障。关税冲击下，外汇做市商需要做好流动性供给，持续迭代优化报价点差管理模型。
具体来看，首先需要配置智能化的做市报价策略，储备好各种汇率波动情景下的做市策略。比如，汇率大幅跳跃期，做市商可以基于GARCH模型预测波动率，动态调整双边报价点差，避免出现因单边做市敞口扩大而增加汇率风险的被动局面。其次，充分利用汇率联动性实现跨市场对冲策略，汇率联动性的非线性时变特征在给外汇做市商带来挑战的同时，也提供了跨市场跨货币对的对冲机会。统筹运用国内、国际两个市场的外汇资源，积极探索套利策略和对冲策略。再次，加强外汇做市系统和智能投顾系统等外汇金融基础设施建设。关税快速冲击期，高频做市依赖智能算法与学习模型。外汇市场瞬息万变，需要做市商能够预判市场可能的变化，具备快速调整做市策略的能力。
（三）外汇风险管理：识别、计量与控制策略
当前国内外经贸环境已经发生了深刻变化，需要警惕“关税摩擦”、“地缘冲突”等外部冲击带来的金融风险。防控风险是金融工作的永恒主题。随着全球经贸格局的重构，经济全球化发展出现新特点，外汇风险日趋复杂化和多样性，外汇风险管理的重要性更加突出。
外汇风险管理主要包括识别、计量与控制。首先，外汇风险识别是指通过感知、预判、推演以及归类等方式，对外汇头寸的潜在风险进行鉴别。例如关税政策消息带来避险情绪升温，股市、债市、汇市出现不同程度不同节奏的市场反应，需要敏感捕捉到潜在风险。其次，外汇风险的计量是评估外汇风险的重要依据，常用的模型有VAR模型、风险累积模型以及情景模拟模型。例如，“对等关税”出台后，全球市场出现股、债、汇三杀行情。此时做好外汇头寸预期损益的参数计量和压力测试是后续监测与控制潜在风险的重要定量依据。最后，外汇风险控制主要包括预防、规避和转移等策略。通过上述策略实现政策与市场风险的有效管理。
四、总结
当前外部经贸环境变化带来的不利影响加深，全球外汇市场波动性和联动性显著增强，商业银行外汇业务中的做市交易和代客业务的汇率管理难度不断加大，客户汇率避险产品需求伴随增加。为有效控制关税冲击带来的风险挑战并把握市场机会，建议以客户需求为导向不断升级便捷化外汇服务、优化外汇流动性供给与价差管理模型、持续做好外汇风险管理，将关税带来的挑战与机遇转化为商业银行新的业务增长极。
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